Deux valeurs qu'il ne faut pas confondre
La valeur d'entreprise mesure ce que vaut l'activité, indépendamment de la façon dont elle est financée. C'est elle qu'on obtient en appliquant un multiple à l'EBITDA. Elle intéresse l'acquéreur parce qu'elle décrit la performance économique.
La valeur des titres est ce que l'acquéreur paie aux actionnaires. C'est la valeur d'entreprise, diminuée de la dette nette et corrigée de plusieurs retraitements.
La formule tient en une ligne :
Prix des titres = valeur d'entreprise, moins dette nette, plus ou moins ajustement de BFR, moins engagements hors bilan.
Un dirigeant qui n'a pas cette formule en tête négocie sur le mauvais chiffre. Il défend son multiple avec énergie pendant trois mois, puis découvre en lisant le protocole que l'essentiel de la discussion se jouait ailleurs.
La dette nette, plus large que ce que vous croyez
La dette nette se calcule comme la somme des dettes financières diminuée de la trésorerie disponible. En apparence, c'est une soustraction simple. En pratique, les deux termes font l'objet d'une négociation serrée.
Ce que l'acquéreur va vouloir inclure dans la dette :
- Les emprunts bancaires, y compris la part à moins d'un an.
- Les comptes courants d'associés, sauf s'il est convenu qu'ils sont remboursés au closing.
- Le crédit-bail et la location financière, retraités en dette lorsque l'EBITDA a été calculé avant loyers.
- Les provisions pour indemnités de départ à la retraite, souvent non comptabilisées dans les PME qui appliquent la méthode simplifiée.
- Les dettes fiscales et sociales échues, les découverts, l'affacturage avec recours.
- Les dividendes votés et non versés.
- Le coût des litiges prud'homaux ou commerciaux en cours, quand il n'est pas provisionné.
Ce qu'il va contester du côté de la trésorerie. Toute la trésorerie n'est pas disponible. Une entreprise a besoin d'un socle pour fonctionner. L'acquéreur cherchera à démontrer que la trésorerie affichée au 31 décembre est gonflée par un pic saisonnier d'encaissements, et qu'elle n'est pas représentative du niveau moyen de l'année.
C'est un argument légitime, et c'est aussi celui qui fait perdre le plus d'argent aux cédants qui ne l'anticipent pas. Le contre-argument se prépare avec un relevé de trésorerie mensuel sur trois ans, qui montre le niveau réel et son évolution.
Le BFR normatif, la ligne la plus technique du protocole
Le besoin en fonds de roulement finance le cycle d'exploitation : les stocks, les créances clients, moins les dettes fournisseurs. Il varie tout au long de l'année.
L'acquéreur veut acheter une entreprise dotée d'un BFR normal. S'il reçoit une société dont les clients ont tous payé et dont les fournisseurs attendent encore, il devra financer un rattrapage immédiat après le closing. Il demandera donc un ajustement de prix.
Le mécanisme est le suivant. Les parties définissent un BFR de référence, calculé sur une moyenne de douze à vingt-quatre mois. Au closing, le BFR réel est constaté. S'il est inférieur à la référence, le prix est réduit de la différence. S'il est supérieur, le prix est majoré.
Deux points de vigilance pour le cédant. Le premier concerne le mode de calcul de la référence : une moyenne sur douze mois glissants et une moyenne sur les trois derniers exercices ne donnent pas le même chiffre dans une activité en croissance. Le second concerne la saisonnalité : une référence lissée mal calibrée sur une entreprise dont l'activité culmine en septembre produit mécaniquement un ajustement défavorable.
Sur une PME réalisant huit millions d'euros de chiffre d'affaires, un écart de dix jours de BFR représente environ 220 000 euros. C'est plus que ce qu'on obtient en négociant un dixième de multiple.
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Estimer ma PME →Les engagements qu'on découvre en due diligence
Certains sujets n'apparaissent nulle part dans les comptes et ressortent systématiquement pendant l'audit. Chacun se traduit par une réduction de prix, un renforcement de la garantie ou une condition suspensive.
- Les baux commerciaux. Une clause de changement de contrôle, une échéance proche sans renouvellement acquis, un loyer nettement au-dessus du marché.
- Les contrats clients. Clauses de résiliation en cas de cession, engagements de niveau de service assortis de pénalités, remises de fin d'année non provisionnées.
- Les cautions personnelles du dirigeant. Elles doivent être levées au closing, ce qui suppose l'accord des banques et se négocie parfois plusieurs semaines.
- Le passif environnemental. Sur un site industriel ancien, un diagnostic de sol peut modifier l'économie entière du dossier.
- Les questions de conformité sociale. Heures supplémentaires non déclarées, forfaits jours mal encadrés, requalifications potentielles de statuts d'indépendants.
Aucun de ces points n'est rédhibitoire s'il est identifié en amont et traité. Découverts en cours d'audit, ils coûtent trois fois plus cher, parce qu'ils entament la confiance en plus du prix.
Un exemple chiffré, et ce qu'on peut préparer
PME de services, 6,5 millions d'euros de chiffre d'affaires, EBITDA retraité de 700 000 euros, multiple négocié à 4,5x.
| Ligne | Montant |
|---|---|
| Valeur d'entreprise | 3 150 000 € |
| Emprunts bancaires | − 620 000 € |
| Crédit-bail retraité | − 140 000 € |
| Provision retraite non comptabilisée | − 95 000 € |
| Trésorerie retenue comme disponible | + 310 000 € |
| Ajustement de BFR | − 180 000 € |
| Prix des titres | 2 425 000 € |
L'écart avec les 3,15 millions annoncés atteint 23 %. Sur ce montant, une part est ensuite différée : séquestre au titre de la garantie d'actif et de passif, éventuel complément de prix. Le dirigeant encaisse au closing nettement moins que le chiffre qui circulait depuis six mois.
Rien dans ce tableau n'est anormal ou abusif. Tout y est standard. La seule anomalie serait de le découvrir au moment de signer.
Ce qu'on peut préparer. Douze à vingt-quatre mois avant : rembourser ou renégocier les dettes coûteuses, réduire structurellement le BFR en agissant sur les délais de règlement clients et sur la rotation des stocks, comptabiliser les provisions retraite pour ne pas les subir en audit, purger les litiges en cours. Six mois avant : établir un historique mensuel de trésorerie et de BFR qui servira de base à la discussion sur la référence, faire relire les contrats clients et les baux pour identifier les clauses de changement de contrôle, documenter les retraitements d'EBITDA de façon à ce qu'ils soient acceptés sans discussion.
Ce qui n'est plus possible en fin de parcours : vider la trésorerie par une distribution de dividendes juste avant le closing. L'acquéreur le verra, et cette manœuvre se retournera contre vous dans la définition du BFR de référence comme dans la relation de confiance.
Ce qu'il faut retenir
- Le multiple donne la valeur d'entreprise, pas le prix des titres.
- La dette nette inclut bien plus que les emprunts bancaires figurant au bilan.
- Un BFR mal négocié coûte plus cher qu'un dixième de multiple.
Sources et références
Les repères chiffrés de cet article proviennent des opérations que nous étudions et des dossiers que nous traitons. Ce sont des observations de terrain, pas des statistiques publiées. Les références de droit sont citées avec leur numéro d'article.
- France Invest. Association professionnelle du capital-investissement français, qui publie des données annuelles d'activité sur le capital-transmission.
- Bpifrance. Dispositifs publics de financement de la transmission et de la reprise d'entreprise, et travaux du Lab sur la transmission des PME. www.bpifrance.fr
Cet article a une vocation d'information générale. Il ne constitue ni un conseil juridique, ni un conseil fiscal, ni une recommandation d'investissement. Dernière vérification des sources : septembre 2026.
