Comment les salariés récupèrent leur argent

Le problème de fond

Dans une société cotée, un salarié actionnaire vend ses titres en trois clics. Dans une PME non cotée, il n'existe aucun marché. Ses actions ne valent que ce que quelqu'un accepte de payer, le jour où quelqu'un accepte d'acheter.

Les conséquences se voient rapidement. Un cadre qui quitte l'entreprise après six ans se retrouve avec des titres qu'il ne peut ni vendre ni valoriser. Il les conserve à contrecœur, devient un associé extérieur peu enclin à approuver les décisions, et sa situation décourage les salariés restants d'entrer au capital.

Ce scénario n'est pas rare. C'est le mode d'échec le plus courant des plans d'actionnariat en PME, et il se joue entièrement dans des clauses qu'on aurait dû écrire au démarrage.

Qui rachète les titres

Quatre configurations existent, et elles se combinent souvent.

La société rachète ses propres titres. Techniquement possible sous conditions, avec réduction de capital ou détention temporaire selon les cas, dans le cadre fixé par le code de commerce. C'est la solution la plus simple à comprendre pour le salarié. Elle pèse sur la trésorerie de l'entreprise au moment précis où celle-ci en a souvent besoin ailleurs.

Le dirigeant ou les actionnaires historiques rachètent. Efficace, à condition qu'ils disposent de la trésorerie personnelle nécessaire et qu'ils soient encore présents. Cette solution vieillit mal si le dirigeant cède lui-même dans l'intervalle.

Les autres salariés actionnaires rachètent. Cohérent avec l'esprit du dispositif et difficile à mettre en œuvre en pratique, car les salariés disposent rarement des liquidités au moment où le vendeur en a besoin.

Un investisseur assure la liquidité. Un actionnaire minoritaire de long terme s'engage à racheter les titres des sortants selon une formule connue. C'est le rôle que nous jouons dans les opérations que nous finançons, parce qu'il retire au dirigeant et à l'entreprise la charge de financer les sorties.

Quand la fenêtre s'ouvre

La liquidité permanente n'existe pas dans une PME. Il faut donc l'organiser par intervalles.

Le mécanisme le plus courant est la fenêtre annuelle. Une fois par an, après l'approbation des comptes, une période de quatre à six semaines s'ouvre pendant laquelle les salariés actionnaires peuvent demander le rachat de tout ou partie de leurs titres. Le prix est celui issu de la formule appliquée aux comptes de l'exercice clos.

Cette fenêtre se combine avec des cas de sortie automatique : départ de l'entreprise, retraite, invalidité, décès. Elle peut aussi comporter un plafond global, de l'ordre de quelques pour cent du capital par an, pour éviter qu'un mouvement collectif ne mette l'entreprise en difficulté.

Certaines entreprises prévoient une période d'incessibilité initiale de trois à cinq ans. C'est cohérent avec l'objectif de fidélisation, à condition d'être annoncé clairement dès le premier jour.

À quel prix, et pourquoi la formule doit être écrite avant

C'est le cœur du sujet. Trois approches coexistent.

La formule automatique. Un multiple d'EBITDA défini dans le pacte, appliqué à la moyenne des deux ou trois derniers exercices, corrigé de la dette nette. C'est prévisible, peu contestable et facile à comprendre. Le risque est la rigidité : une formule écrite en 2019 peut devenir absurde après un changement de contexte sectoriel.

L'expertise indépendante. Un expert évalue à chaque fenêtre. C'est plus juste sur le fond et plus coûteux, avec un délai supplémentaire. En cas de désaccord, l'article 1843-4 du code civil permet par ailleurs de faire désigner un expert. Cette approche convient aux entreprises dont l'activité varie fortement.

La formule encadrée par un tunnel. Une formule automatique, assortie d'un plancher et d'un plafond, avec possibilité de recours à un expert en cas de circonstances exceptionnelles définies dans le pacte. C'est le compromis que nous recommandons le plus souvent.

Dans tous les cas, la règle absolue est la même : la méthode s'écrit avant la première attribution. Une valorisation négociée au moment du départ d'un salarié se transforme presque toujours en conflit, parce que les deux parties ont un intérêt direct et opposé au résultat.

Départ, faute, décès : les clauses qu'il faut oser écrire

Les pactes distinguent généralement plusieurs situations de sortie, avec des conséquences différentes sur le prix.

Une démission après une longue présence, un départ à la retraite, une invalidité ou un décès sont des sorties dites favorables, valorisées au prix plein de la formule. Le licenciement pour faute grave ou une démission dans les toutes premières années peuvent donner lieu à une décote, voire à un rachat au prix d'acquisition.

Ces clauses sont désagréables à rédiger et indispensables à avoir. Sans elles, un salarié parti dans un conflit conserve une position d'associé dans l'entreprise qu'il a quittée. Avec elles, la règle est connue de tous dès l'entrée et personne ne découvre les conditions au pire moment.

Un principe simple guide leur rédaction : elles doivent pouvoir être expliquées à voix haute, en réunion, devant les personnes concernées, sans que le dirigeant ait à baisser les yeux. Une clause qu'on n'ose pas présenter est une clause qui produira un contentieux.

Reste le financement. Un mécanisme de liquidité sans financement est une promesse en l'air. Trois solutions pratiques : un fonds de rachat provisionné, alimenté chaque année à hauteur d'un pourcentage estimé de sorties ; un paiement échelonné sur deux ou trois annuités, éventuellement assorties d'intérêts ; ou un investisseur qui porte la liquidité dans une limite annuelle définie.